“全流通预期”已经形成

2008-09-13 Saturday 09:38:56

“全流通预期”已经形成

周其仁

现在实际上已被搁置的《国有股减持阶段性成果》，提出了一个可圈可点的概念——“全流通预期”。本文要阐述的是，无论各方认为国有股减持应该如何进行，市场的“全流通预期”已经形成。

大事情没有法律根据

说来不容易相信，“上市公司的国有股不可进入市场流通”，向来就没有任何法律做过明确规定。此结论斩钉截铁，倒不是我已经对中国股市形成的历史文件做了足够的功课。我的“根据”是，2001年6月四个部委宣布国有股减持，以及随后而来的暂停，都没有提到因此要废止或修订任何一部法律或法规。既然国有股进入流通无须修订法律，那么原本的“国有股不可流通”就一定不曾被法律界定过吧？

要是上面的推断是对的（希望懂行的法律专家教教我），事情就有趣了。这么多的上市公司里这么多的国有股，不可进入市场，不准普通人购买、持有和转让，这样一件大事情原来并没有法律根据！

更绝妙的是国有股虽不流通，但可以“付费协议转让”，只是国有股转让隔绝于公开市场之外，限定在国有机构之间，须经政府个案审批。结果，上市公司的小部分非国有股在市场上自由流通，按市价成交；大部分国有股“不流通”，仅可由政府审批“协议转让”。如此“公私不相授受”，以至于同一家上市公司的流通股市价竟然高于其国有股“协议转让价”数十倍。这样一个“同股不同价”的局面，也没有法律根据。

基于习惯的预期

那么，靠什么维持这样一种独步天下的“市场”制度？我的发现是，靠“习惯”。就是说，多少年来，上市公司的国有股从来不曾进入市场流通。国有股的所有者——政府及其授权经营机构——向来没有表达过国有股可以流通的愿望，监管部门从来不准许打通“市场流通”与“协议转让”的界限，任何将国有股按市价出售给私人的尝试向来要受处罚，而历史上曾经出现过的一个“法人股市场”也被关闭。所有这些“习惯”，培养出一个预期：国有股是不可流通的。

假以时日，“国有股不可流通”的预期就变得非常可靠。于是，“流通股”——我已经指明这是一个不买卖公司控制权的市场——的市价在资金供求的压力下被憋得奇高。如果拿国有股协议转让的价格水平作为参照，流通股市价早就有如开封段的黄河，成为一条“地上悬河”。但是，只要“堤坝”牢靠——也就是“国有股不流通”的预期可靠——大家还不是见怪不怪，照样过日子？

问题是，习惯是可以改变的。“一股多价”的巨大套利潜力，既是压力也是诱因。要是靠一套习惯就能够约束相关行为者做到纹风不动，那么别的不提，至少经济学——关于人的经济行为的科学——可就要全部重写了。果不其然，当流通股价不但远远高于账面净资产值，而且比“可预期的收益”——不论真假——平均高出几十倍之后，政府首先动了凡心：为什么不可以拿出一点国有股也来流通一下呢？

是的，法律没有说国有股可以流通。不过，法律也从来没有说不可以喔。本来，“不流通”靠的是一以贯之的行为习惯，现在有了例外，预期就要变！其实，如果真的有“见微知著”这回事，国有股减持的毛毛雨早就开始下了。问题是，基于过去习惯的预期很强大，新的预期难以一下子形成。到2001年6月政府四大部委联合发文，财政部首长在APEC会议上批评对国有股减持的种种糊涂观念，加上其他因素，新的预期一下子就形成了。

急不可耐的“全流通”

上文提到的“其他因素”，主要有两项。一项比较简单，就是政府宣布此次国有股减持目的是填补社保基金的一部分缺额。另外一项分析起来有点复杂，就是市场逐渐明白，国有股作为控股股东对于上市公司的真实盈利能力比股民更加心知肚明。这两项因素，不但加剧了“全流通预期”的普遍形成，而且把“全流通”预期的含义，从“全部股权可以流通”发展成为“全部股权将争相套现”。

容我解释一下。社保基金的运营，就是当今世界上最发达的国家也入不敷出。中国作为转型中的发展中经济，尚有数额巨大的历史欠账——政府对计划经济时代国有企业的老工人负有养老、医疗等社会保障的隐性债务。办社会福利加上还历史旧账，两项合并，我国的社保基金起步怎么可能不艰难？早有专家不断发布报告，称我国社保基金的空账部分要占据年度国民生产总值的30%、50%以至120%。本来这些抽象数字的意思，就是专家要讲清楚也不是易事；无奈股市对财经数据天生敏感，因此，尽管政府宣布减持范围仅限于新上市公司和增配股国有股份的10%，但市场还是容易联想：后继行动深不可测，不能不防！

转谈上市公司的真实盈利能力。我已经指明，对于控股权不可买卖的市场而言，因为普通投资人没有撤换公司管理层的可能，所以公司的经营绩效不是那么重要。只要有“题材”可供炒作，公司究竟是干什么的并不重要。不过，“业绩”又并不是全然没有意义。毕竟市场有不测风云，在“深度套牢”的情况下，公司是否盈利、能不能按股派息，还是聊胜于无。否则，为什么那么多上市公司要在业绩的记录上造假？

问题是，五花八门的上市公司造假案——足以使美国的“安永”案相比失色——使得投资人容易推理：到底我国上市公司的真实盈利能力如何，只有国有股股东才更清楚底细。如果“可以全流通”，那些知情的控股股东是愿意卖出控股权，还是愿意“捂着不放”？看看国有股协议转让的“市场”，曾经名利双收的控股地位竞相被卖出的记录越来越多，结论是不难明白的。

总之，无论我们见仁见智，“国有股不可流通”已经去如黄鹤，而新的相当急迫的“国有股全流通预期”已经形成。这将是今后股市各方行为的共同约束，大家不可不察。

2002年6月25日