国有资产出售和定价的新答案

2008-09-13 Saturday 10:12:33

国有资产出售和定价的新答案

周其仁

国有资产可不可以出售给私人？如果可以，按什么原则来出售和定价？很明显，这是两个互相有关联的“深层改革问题”。令人感到紧张而刺激的，是改革实践正在形成回答上述问题的新答案。

标志性事件

让我先举出两个标志性的事件来吧。第一件，华融资产管理公司于2001年11月末经过国际招标，向摩根斯坦利公司出售了账面值为12亿美元的银行不良资产，成交价为1亿美元。作为交易的一部分，华融还与摩根斯坦利合资成立了资产管理公司，双方按照契约分享资产管理的收益。

第二件，已经破产的广州国际信托投资公司开始向公、私机构和个人拍卖资产清偿债务。其中，广州国际大厦100%投资权益拍卖案，继2001年12月无人举牌应价、首次拍卖未能成交之后，2002年卷土重来，1月30日再次在广州以16亿元人民币的起叫价开拍。次日，广信江湾新城75%的投资权益和债权拍卖，在广州以35亿元人民币起叫价拍卖成交。

要是分开来看，国有资产的流动、转手和买卖，包括转售给私人，在过去的改革经验中早就出现了。有所不同的是，上引华融、广信两例同时满足了以下三项条件：（1）不排斥私人或私营公司作为交易对象；（2）在公开的市场上出售；（3）按市场竞争形成的价格成交。

不是吗？差不多十几年之前，在许多地方——例如山东诸城——自发的国企改革经验中，就难能可贵地出现过一个“卖”字——地方政府把一部分中小型国有企业干脆出售给了私人。但是，那些案例基本上限于向企业的“内部人”——承包者和员工——出售该公司的国有资产。这类交易发生在彼此隔绝的国有企业内部，资产作价的竞争基础比较狭窄，远离公开的、开放的市场。

要论交易国有资产的公开市场，也是有的。举其大者，上市公司的国有资产难道不就在股市里公开交易吗？但是，中国股市有一个独步天下的特色，那就是在公开的股市上交易的是允许私人投资的“流通股”，而国有股却要政府一案一例批准才可在国有机构之间“协议转让”。结果，同一家上市公司“流通股”的市价要比“不流通”的国有股转让价格高出多少倍！去年财政部计划将一小部分不流通的国有股按照流通股的市价来套现，弄得市场一片哗然。“国有股减持”至今骑虎难下，难就难在要打破原本“公私不相授受”的界限，牵一发而动全身。

可圈可点的“三合一”

因此，处置国有资产能够“三合一”——不排斥私人、开放市场、按市价成交——实在表明中国出售国有资产和定价的原则有了新的进展。本文认定这个“三合一”可圈可点，基本的根据是：任何资产——国有资产并不能例外——的价值是由“未来的”因素，特别是该项资产“未来可提供的收入流”来决定的。至于“看未来”，因为种种原因，不同的个人和机构之间的差别常常非常大。

容我解释一下吧。为什么“不排斥私人”很重要？这是因为，只要不排斥私人和私人机构，在处置国有资产的过程中一般就不会歧视和排斥任何人和任何机构。如此，就可以因为容纳了“最多的”关于未来的不同看法，从而大大降低把对于一项资产“最好的看法”排除在外的危险。

为什么“公开的市场”很重要？因为“市场”确定了竞争的规则——要争夺国有资产的归属和控制吗？不靠地位、级别和身份，也不靠回扣和贿赂，唯有“出价高者赢”。明显的事实是，一个“公开的”市场——例如照规矩办的拍卖和招标——使得上述规则比较易于得到实际执行。

为什么按照“市价成交”？因为“价格”代表买卖双方共同可以接受的对该资产未来收入前景的判断。这里，“双方可接受”的意思不是“买家对资产未来收益的估计与卖家的完全一样”，而是“买家的估计比卖家的高，且买家愿意付出的数目能够被卖家接受”。这样一来，“按市价成交”就意味着资产从对未来估计较低的持有者手里流转到评价高者手中。那么，前者是不是“吃亏”了？没有。因为在同一个过程里，现金——或其他给付——资产也从对其评价较低者那里流转到评价较高者手中。

不需要解释，为什么上述三项原则同时被满足，资产转手的效率在原则上就是最高的。我只要补充一句，“三合一”才是有效重组国有资产的规则。

正本须清源

比较起来，在三项原则当中，“按市价成交”遭遇到的阻力最为严重。原因不是别的，而是多少年以来，如果国有资产的出售价格低于其“账面净资产值”（book value），就被看成是“国有资产流失”。那可是一顶不小的帽子！

以华融案为例，每1元账面净值资产卖了8分钱，“国有资产是不是被贱卖了”？也许因为问题尖锐而敏感，华融的主事人——我赞同一些报道称他们为“吃螃蟹的第一人”——提供了两点说明。第一，这次招标的价格比起世界其他国家早期的不良资产销售价格高出数倍，华融对这次招标感到非常满意；第二，此次拍卖的现金收入，仅仅是第一期收入，因为华融还要与中标的外方组建合资的资产经营管理公司，分享进一步处置资产的收益。

我认为，这些说法过于“虚心”了。资产的市场定价本来时时处处各不相同，为什么要援引“世界其他国家”的成交价格作为参照系？难道有谁找出一个比华融此次成交价更高的“国际价格”来，我们就应该对交易不满意，甚至要作检讨？至于华融将从合资管理公司取得“第二期收益”云云，无论那笔收益有多大，统统是“资产管理服务”产生的收益，与产权已经归于境外买方的“原国有资产”无关，不应该混为一谈。

关键是，只要不排斥出价更高的潜在买者，而竞价过程公开以“出价高者得”为原则，我们就没有理由说是因为“卖”才造成“国有资产的损失”。是的，“1元的账面资产卖了8分钱”的确少了92%，但那是这笔资产在华融按照“政策性收购”的原则——也就是按账面净值“作价”——从工商银行“买”来之前就发生的损失。这笔资产从曾经是天下最优良的资产（现金）变成“不良资产”（银行坏账），损失早就发生了。现在按市价出卖，只不过“显示”了那些过去发生的损失究竟有多大。

我再说一遍，在开放、公开的资产市场竞争中由出价最高者买得资产，是包括国有资产在内的任何资产保值、增值的正道。相反，按照“账面净值”——那是资产在形成时发生的“成本”，与资产现在的价值无关——来定价，除了掩盖已经发生的损失之外，还将延误重组资产的时机，对国有资产和国民经济半点好处也没有。

2002年2月17日