控制权不买卖的市场

2008-09-13 Saturday 09:50:33

控制权不买卖的市场

周其仁

除去少数例外，我国大部分上市公司的大部分股权，是不可以在股市上公开买卖的。对这个独步天下股市的“特色”下一点工夫，可能有助于理解近期沸沸扬扬的“国有股减持”、“暂停减持”以及“减持方案重修”。

股权是什么？

大股权不买卖，是什么意思呢？回答这个问题要从“股权有什么用”着手。大家知道，股权的直接用途，一是分红，二是投票——参与公司决策。这里，分红是基本的权益，而“参与公司决策”是保障权益的安排。换句话说，上市公司通过出让“有相应保障的未来分红权”，来交换股权投资人的资本。

值得提点一下，分红权要以投票权来做保障，甚为重要。原来，“分红”虽然可以在招股书中用期望的财务数字来表达，但股东能不能真正得到权益，却有诸多风险。市场千变万化，预期的权益可能天上地下。更危险的是，公司管理者可能不尽心、不尽力，甚至利用管理大权，挥霍股东资产。最大的麻烦，是所有风险合并在一起，一旦预期权益没有能够实现，究竟天灾还是人祸使然，不好辨别。

为了消除投资人的重重疑虑，股份制的普遍规则，是把“投票权”与“分红权”捆绑在一起出售。招股者也许知道投资人可能不相信他，于是把公司的话语权一并出售给投资人。这样一来，投资人不但可以期望分红，而且可以得到一定的保障。诸如参与制定公司章程、审查经营方针、选择管理层并施加监督和考核，直到不满意时可以撤换，甚至依法起诉之类，讲到底，都是用来保障收益权的。

股市买卖何物？

这样，股权就成了带有一定控制保障的“未来的收入流”。因此，“股权”本身也就可以放到市场上来买卖。热闹非凡的股市，无非就是已经投资购买了股权的人，将已经买入的股权往那里一放，然后大声问：我的这份有一定保障的分红“权利”，你愿意出价多少买走？

要是甲愿意出价X元买入乙曾经以Y元买进的股票，而乙基于种种盘算——这里算法多多，学问不浅，比如X不一定比Y大——又愿意卖出，那么甲乙之间就成交了一笔股票生意。注意，在股票的买进、卖出——所谓“可流通”，就是这个意思——之间可能产生一个差价。因此，股权一旦交易，我们在股权的“用处”里就还要加上重要的第三项，那就是“可以通过买进、卖出获取差价”。是的，股票差价源于人们对股票看法的不同——巴菲特的一位老师说得好，对一只股票的看法不同，使一桩股票交易成交。本来，“看法”是对于股权所包含的未来收入流的判断。可是，作为一项主观心理活动，“看法”又必不可免地包含着其他种种复杂的因素。因此之故，股市是个容易发生本末倒置的地方。人们的“看法”可能与股权实际包含的“收益机会”脱了节。只要“不同的看法”不断产生“差价”，有人从中获利，“牛群直觉”会驱使大家追而逐之，一时间甚至貌似疯狂。

“大股权不买卖”的含义

现在可以讨论绝大多数中国上市公司“大股权不买卖”的含义。让我们从一家“典型的”公司开始吧：其70%的股权属于不流通的国有股，另外30%的股权是卖给股民，允许在股市上自由买卖的“流通股”。我们问，这家合股公司卖给股民的，究竟是什么？

粗看起来，股民从股份公司买到的股权，可以分红，可以有与分红权相应的投票权，也可以再卖出该股权。但是这里唯一的不同，是保障股东分红权益的“相应参与公司决策的权利”被打了折扣！原因简单不过，在“国有大股权不买卖”的条件下，即便全体出资购买股权的小股东——他们永远是小股东——对公司管理层不满意，把他们手中的投票权加到一起，也不过30%。

换言之，小股东的分红权，没有可能通过投票控制公司管理层来加以保障。招股书是有的，“故事”是有的，概念是有的，收益预期也是有的。这里缺乏的，只有一项，那就是有控制权的“收益保障”。要是那些预言的数字、故事、概念之类统统靠不住，投资人怎么办？

唯一的办法，是行使第三种含义的股权——把它卖给“看法不同”的下家吧。是的，“流通股”的唯一好处就是可以自由买卖。既然没有控制权做保障的“分红”是靠不住的，那么可靠的就只有“股票买进、卖出可能产生的差价”了。于是我们终于有机会观察到，与“有控制权来保障的收益机会”完全脱节的“不同看法”，究竟是怎样的。

买家并不愚笨

因为上面陈述的理由，我一向把媒体关于“股市缺乏理性”的批评，学者对于“投机而不是投资”的指责，还有行家里手对于“看不懂的市盈率”的惊呼，一概看做股市买家——特别是花自己钱的投资人——并不愚笨的证据。

让我系统地把股民的行为肯定一下吧。第一，在一个控制权不买卖的市场上，除了“投机”——这里的准确含义是“通过买入、卖出股票赚取差价”——难道还有正经的“投资”可以干吗？第二，人们对股票的“看法”与“预期的收益”基本脱节，是因为预期的收益权没有控制权作为保障；第三，他们看起来那样轻率地“相信”如此五花八门、不少根本就是无稽之谈的“不同看法”，原因在于这个市场上只有“不同看法”才可能使投资有所斩获；第四，不以“市盈率”为凭据，因为在大股权不买卖的市场上，盈利预期不是股价的基础。

最后，股民为什么非要跑到这样一个“控制权不买卖”的市场上来不可？这是因为，它毕竟还是一个投资机会。比较而言，进入股市并不见得就比呆在别处——例如存钱于国有银行——更糟糕。这是我2001年对股市丑闻不断，但股市人潮涌动现象的一个解释，这里不重复了。

2002年2月4日