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接轨游戏——对通海高科案的评论

2008-09-13 Saturday 09:28:47

接轨游戏

——对通海高科案的评论

周其仁

不可以想象，宽窄不同的两套路轨连接到一起，上面还能跑车。可是在转型经济当中，迥然不同的游戏规则之间的互相“接轨”，却进行得如火如荼。我早就想对这类“接轨游戏”作一番考察了。

一案难求

困难在于合适的实例可遇而不可求。2002年9月，中国证监会宣布撤销对通海高科发行股票的核准，并由吉林省人民政府制定善后方案。《财经时报》的记者朋友从网上发来了他们有关此案的独家报道和相关材料，细读数遍之后，我发现此案兴许可用。

读罢通海高科的故事，首先你不能不拍案惊奇！是的，一家经核准已经发行了17亿元人民币股票的公司，上市前夜因业绩造假而被紧急叫停；两年以后，等到政府查明造假的事实真相，宣布撤销股票发行的核准时，公司已经花掉了融资总额的7/8，迫使所在地方政府安排股票持有人与另一家“拟上市公司”换股——这样的事情，纵然你对我们这个股市已经见怪不怪，总还不免要啧啧称奇吧？

惊奇之余我们会想到无数的偶然性。譬如，如果原国家电子工业部投资50亿元的项目资金如数到位，这样的重点项目哪里需要放下架子为融资去找“利润”？如果急急忙忙找来了“利润”倒也货真价实，公司在发行股票后成功上市流通，结局是不是一定大有不同？最后，如果通海高科上市造假未被发现——或者发现而未被叫停——在一连串类似上市公司的队列里，它还能不能像现在这样显眼？

偏偏这些“如果”一个也没有发生。于是成就了如下局面：一个经典的政府高科技重点项目，非要到资本市场里来“接轨”不可。对我而言，分析这个基点甚至比追究通海高科案一系列相关方的法律责任还来得重要。

问题所在

是的，通海高科案的引爆点是上市欺诈。要不是并入通海高科的江门高路华虚构巨额主营业务收入和利润，通海高科本不可能东窗事发，公司那一干高管人员，也不至于眼看要有牢狱之灾。

问题是，江门高路华虚构收入和利润为的是“保”通海高科上市。在当时的环境里，这几乎像板上钉钉一样有把握，因为谁拿到上市指标，谁就等于拿到了圈钱的请柬。至于地方政府为什么要把“稀有的”上市指标给通海高科——除开个别公务人员待查的腐败之外——主要理由应该是地方政府对这个重点项目志在必得。

这就追到了一个关键事实：这个被地方政府视为“一号工程”的重点项目，本身完全不可能被股票市场看好。在逻辑上，这点判断不容易反对。要是这个“可填补国内空白”的高科技项目本身能被市场看好，哪里还需要去“绑”别人的利润呢？更重要的是，正由于项目本身不可能被市场看好，那些“愿意”被绑进来提供利润支持的公司，多半是拿点假利润来赌运气的货色。真正具备利润能力的公司，应该不会拿自己的身家性命来当陪葬的吧。

问题来了：市场不可能看好的项目，为什么政府如此看好？进一步问：政府看好项目的准则是什么？市场看好项目的准则又是什么？当政府非把自己看好的项目接轨到市场里来的时候，将会发生什么？

两条道

说到底，政府看投资项目的眼力，与市场的眼力迥然不同。这种眼光的不同，在于一个约束条件的差别——政府用公共财政资源投资，而市场投资者花的是私人钱财。

公共财政开支，一般都在财政预算里当期“报销”了——政府发债搞投资，那铁定要在未来的政府预算里报销。因此，花费财政资源来投资，可以不必讲究利润回报。在此约束下，政府看好一个投资项目，可以是因为“战略性的”、“公益性的”或者纯粹是“技术性的”，甚至直接就是若干行政长官的个人偏好。至于印在漂亮的“可行性报告”里的话怎么说，是另外一回事。

更加重要的是，政府项目通常无须市场来评价。在许多情况下，政府项目其实是由政府自己——或者是由政府组织的专家系统——来评价的。好还是不好，可以由一组物理的、技术的指标来衡量，甚至可以由着主事人自说自话。

私人以及基于私人钱财的各种公司机构的投资截然不同。第一，它要以投资回报来考核，因为私人没有强制收税权，要增加可用资源的唯一途径就是靠投资增值，因此它只好服从“以未来的收入流折现资产价值”的铁则；第二，私人投资的成败要由市场来检验。要是投资决策错了，市场并不要投资人写检查，而是通过削减资产数量以示惩罚。由此，私人投资者唯市场马首是瞻，不能轻易越雷池一步。

可避祸的法门

读者不要误解，以为我在这里说政府投资的轨道“不好”、市场轨道“好”——或者反过来也一样。好还是不好的问题，涉及主观价值评判，不容易讨论清楚。可以清楚表达的命题，是“政府轨道与市场轨道宽窄不同，勉强接轨，车子开上去是要翻掉的”。

通海高科案可以说明这一命题。那清清楚楚原本是一个政府轨道上跑的项目。政府按照自己的评价准则看好，却没有可动员的投资资源，于是转而打市场的主意。打市场的主意也不是不可以，但你总要让市场按照自己的准则来仔细查看政府项目究竟好不好吧？

但是在政府控制上市通道的条件下，对不起，政府非要把自己看好的项目“接入”市场，非要让市场也看好，甚至看得更好。没有真的可看，总能招来胆大妄为之徒供应假的。比赛的输赢准则就是如此，重赏之下，必有勇夫。至于具体哪一路英雄豪杰，用什么招数来显身手，另有无数偶然性。

结果是什么？通海高科案昭示得一清二楚。十数亿的接轨游戏，车子尚没有正式开上去，就翻得个一塌糊涂。市场受损失——17亿元投资人的钱财不是儿戏，政府也受损失——一个省级人民政府和一个部级监管机构的威信也不是儿戏。勉强接轨之下，双双被游戏了一场。大家心知肚明，通海高科并不是接轨游戏的开天辟地第一个。但是与那些老牌国企相比，通海高科作为一个刚刚建设的崭新项目，清楚地表明了“接轨游戏”之不可行，与什么“国企的政策包袱沉重”毫不相干。真正相干的，是政府定投资项目的眼光和机制，与市场规则格格不入。

避免这类灾祸的法门有二。一样比较死板，政府轨就是政府轨，绝不轻言什么与市场接轨。政府看好的项目就拿政府的资源来投；政府资源不足，不妨暂时下马，“蓄芳待来年”。另外一样办法比较活泛：凡政府项目要拿市场的资源来做的，一定要由市场按照自己的准则重新加以评估。可做就做，不可做就不做；或者在市价上打一个折扣再做。为此，政府不能控制市场，否则像通海高科案一样，仅仅“看起来”好像是市场轨，实际的轨道尺寸却还是政府的。

原则只有一个，那就是宽窄不一的轨道千万“接轨”不得！实在非接不可的，一定要把宽轨改窄以后接窄轨，或者把窄轨改宽以后再接宽轨。为市场和政府两头计，“接轨游戏”应该休矣。这是我们从通海高科案得出的主要教训。

2002年11月4日