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境外上市卖点的教训

2008-09-12 Friday 19:50:54

境外上市卖点的教训

周其仁

中国公司境外上市的卖点，要从行政垄断的特许权转向市场竞争能力。因此，加快国内市场的竞争和准入，是中国公司在境外资本市场持续融资的基本保障。

出卖行政垄断权

香港基金经理对内地电信公司的信心，不是建立在其市场竞争的能力和实力上，而是因其独家垄断的地位。这种特别的“市场信心”，从中国移动以及后来中国联通上市之日起就被设定，因为行政性垄断公司境外上市，卖点就是行政性垄断特许权。而境外投资人相中的，也就是其垄断性市场权力。所以，一旦内地电信公司的垄断地位稍有动摇、电信市场的竞争程度稍有增加，香港基金经理们就打熬不住，抛之大吉。

诚然，中国移动上市的时候，它的竞争对手中国联通公司已经成立。中国政府的政策，摆明要像当年英国设立水星公司来与大英电信(BT)展开市场竞争一样，通过双寡头垄断竞争的模式，来开展中国电信市场的竞争。这一点，当然是透明的。但是，当时更加透明的事实是：中国电信政企不分，实际代表政府控制着电信市场的管制，所以将中国联通拿捏得一点办法也没有。虽然国务院授予中国联通第二个国有全能电信运营商的地位，但其实际的市场地位却在设立后4年内一直微不足道：1998年底中国联通仅占全部电信运营市场份额的1%、移动通信服务的5%。因此，中国电信(香港)也就是中国移动的前身于1997年境外上市之际，其垄断地位几乎是绝对的。当时邮电部的首长们俨然作为中国电信(香港)的老板而表现出对上市政策的支持，市场是看在眼里、记在心上的。你想想，政府主管部门支持中国电信在日益火暴的内地电信市场上一家独大，这样好的投资项目哪里找去？境外投资基金经理追捧中国移动，看来是非常有道理的。

这也证明了我早就有的一个看法：市场中人大概无不偏爱垄断。我们晓得，标准经济学理论早就清楚地论证了，在一个充分竞争的市场上全部供应商的平均利润为零。只要还有人盈利，就还有竞争者继续进入这个市场，参与获利竞争，直到平均利润变零为止。你想想，市场竞争忙来忙去，忙到最后来一个平均利润为零，多么乏味的游戏？所以在真实世界里，那些最厉害的企业家为了避免陷入乏味的利润趋零游戏，无不追逐市场权力，也就是通过拥有较大的市场份额，对价格形成具有影响力，从而持续得到利润。市场份额大到一定程度，还不就是垄断？所以市场垄断这回事，从来是在商家以外的世界里人人喊打，而商家中人则个个朝思暮想。从投资的角度看，拥有市场份额大的项目一般被看成更具有投资价值，这不难理解吧？投资一个充分竞争的项目参与分享零利润，那恐怕只能算一种特别的体育活动，而不能算是投资活动了吧。

区别垄断的意义

不过，天下商家人人想垄断市场是一回事，能不能真正垄断得成，是另外一回事。在一个“好的”市场经济里，想扩大市场份额直到获得垄断市场的权力，对所有的意愿进入者都开放。你可以有权多拿市场份额，别人也有权多占市场份额，究竟鹿死谁手，那就竞争吧。卖家竞争，买家当最终的裁决人。就是说，市场竞争本身就包含了竞争垄断地位的内容！在这样的环境里，想出线的公司非得有过人之处不可。经济学家熊彼特强调创新，管理学家斯隆高呼与众不同，讲的本是一件事，就是通过创新和与众不同获得市场权力、市场份额和市场垄断。创新得到市场垄断地位，就是创新的垄断。好的市场经济制度，保护作为创新的结果，但并不因此限制其他人进入追逐垄断的创新过程。举一个例子，可口可乐的配方是商业秘密，除非其所有人愿意，任何人不得窃为己有。这不是保护垄断吗？是的，美国法律保护这类因创新而获得的垄断。但是要注意，美国法律可并不因此禁止或限制别人兑汽水的权利，也从来不可以说已经有了可口可乐啦，够喝的啦，谁也不准重复建设。否则，怎么还会有百事可乐？

如果因为有了可口可乐的创新，天下便不准再生产别的可乐，那就是行政性垄断的意思了。这就是说，政府用法律或行政手段，将追逐市场垄断的权利变成垄断的专利，除非政府自己或政府审定的公司，其他人禁入或限入。本文讨论的中国移动及其前身中国电信，并不是因为对电信有什么创新性的贡献而垄断中国电信市场的。当年这家公司令境外投资人肃然起敬的几乎100%的市场份额，完全是在当时的历史条件下，除了中国电信，谁也不得染指基础电信业务的缘故。

从投资人的角度看，行政性垄断可比创新性垄断要值钱得多。为什么？因为行政性垄断可以更容易、更长久地维持垄断利润。不是有了创新的可口可乐，还是又冒出百事可乐了吗？你要对百事可乐下注，再冒出一款新的可乐怎么办？因此，创新获得垄断，并不能完全消除投资人对潜在的竞争将使利润趋于零的恐惧。当然，持续的创新可以维持持续的超额利润。可是，持续创新毕竟可遇而不可求。比较起来，行政性垄断就可靠多了，因为它消除了任何潜在创新者进入市场的机会，增加了垄断利润的可靠性。

原中国电信(香港)境外上市，卖点不是创新性垄断，而是行政性垄断。按照上文分析，行政性垄断条件下公司的垄断利润更可靠，因此其市值要高于创新性垄断。我以为，这是当年中国电信(香港)能卖好价钱的基本原因。中国联通本来是中国电信业开放竞争的产物，作为中国电信的竞争商进入市场。但是1999—2000年中国电信改组后，中国联通成为内地电信运营商里唯一持有各类电信牌照的公司，也使得它沾上一点规制性垄断的边。

政府垄断的风险

但是，行政性垄断的模式并不是完全没有风险。行政垄断长期获利的一个基本前提，就是政府拿定主意不开放市场竞争。一旦政府开放市场，行政性垄断的优势顿时烟消云散。可惜中国移动和中国联通，在电信市场比较像样的竞争格局形成之前就跑到境外上了市。垄断特权的卖点，在变换的经营环境中还要让境外投资人有信心，当然不容易了。这个案例引出一条教训：中国公司境外上市的卖点，要从行政垄断的特许权转向市场竞争能力。因此，加快国内市场的竞争和准入，是中国公司在境外资本市场持续融资的基本保障。

2001年3月23日