汇率评论之四十五:用什么把基础货币换下来
2011-06-13 Monday 10:46:03
用什么把基础货币换下来
——汇率与货币系列评论之四十五
周其仁
经济观察报 2011年6月13日星期一
上文建议,要维系人民币币值稳定的目标,就不能再要求央行天天动用基础货币不断大手购汇。如果人们担心汇率因此失稳,损害出口、就业与增长,那就想法子寻找替代性资源进场买外汇好了。反正在逻辑上,只要有N元人民币把每进入中国的1美元买下,人民币对美元的汇率就可以稳定在N:1——至于这N元购买力究竟出自央行的基础货币,还是出自其他门户,对汇率水平没有影响。
本文讨论,选什么样的资源来替代央行购汇,从而逐步把基础货币换下来?不知道读者是如何考虑的,让我选的话,我会选财政性资源。要交代一下,这里讲的财政性资源,是指基于财政收入的所有资源,包括财政收入、国债、各类国有资产的权益等等。
先阐释理由。我以为比较根本的,是政府的政策目标一定要有足额的财政性资源作为支撑。如果政府提出了很多政策目标——无论是发展、投资、还是民生,却没有足额的财政性资源作为实施的财务支持,那就会出现以下两种无法令人满意的情况。其一,政策目标沦为空谈,讲得动听但口惠实不至,因为根本没有实现目标的财政条件;其二,把政府逼得找米下锅,为落实政策目标而“自行开发”资源,结果难免乱象四起,因为惟有政府掌控的合法强制力可能因此被滥用。当下我国的实际状况,是各级政府的政策目标一个比一个雄心勃勃,但支持性的财政资源,却相对不足。举凡投资、环境、教育、医疗、社保、各类民生项目尤其是保障性住房,政策目标的预算缺口,差不多是普遍的常态。
稳定汇率是不是一项政府的政策目标?当然是。既然是一项政策目标,那要不要备下足额的财政资源给予实施的保障?说起来应该要。可是这些年的实际情况,是我们这个世界头号出口大国稳定汇率从来不需要用财政资源。用什么呢?来来回回就是央行的基础货币。
基础货币是央行的负债。这就带出一个有趣的问题:央行的负债从财政上看是什么性质?从道理上讲,央行是国家机关,因此央行负债当然也就是国家负债。但是在实际上,央行负债与一般国家负债大相径庭。随便问一句吧,你我什么时候见过政府向人代会报告央行的负债状况的?国债情况总是要报告的,人大也照例要审议。但是央行负债——譬如那日长夜大,现今已过22万亿美元之巨的“外汇占款”——究竟有谁认真地把它看作公共债务的一个组成部分呢?
央行负债明明是国家负债,却不纳入国家的公共债务监督管理,究竟有什么道理吗?我的猜测,这多半与央行举债和偿债的独特性有关。一般的公共债务,举债的财务基础是政府的未来收入,包括未来的政府税收、国有资产权益和其他收益,偿债就是把原本归政府的收入用来还债。这里的风险,一是债权人高估政府的未来收入,以为债权安全但实际上政府可能面临偿债危机。但是更大的风险,则是届时政府可能把偿债压力转嫁到纳税人头上,反正政府只此一家、别无分店,不能随便关门破产就是了。因此,在国家债务方面屡屡吃了亏的债权人和纳税人,一般要对国家债务实施双重监督。
央行有所不同。基础货币固然是央行的一种负债,但其偿还的方式却并不一定真要减少央行自己的未来收入。由于央行可以征收一种极其特别的“税”——通货膨胀税——所以央行可以通过直接减少所有持币人——即央行最终债权人——的未来收入来“偿债”。这使得央行的负债虽然也记在其资产负债表上,但央行的门口却从来没有真实的债权人要求偿债。每位持币人——不论他或她是否与央行缔结过债务合约——都在给央行缴税,只要物价水平因为多发货币而上涨。这部分税收极其隐蔽,根本无需公开讨论,也无需派人征收,因为每位持币人在花钱的一刹那,同时就成为非常尽职的稽税员。
通胀税似乎看不见,基于通胀税的负债似乎不用偿还,所以央行的负债就似乎不算公共债务。这导致了一个结果,那就是“方便地”以央行负债来充当政策目标的财务工具。当然很方便,因为本质上是公共债务的央行负债,却可以基本不受公共债务的麻烦约束。读者不妨像我一样试一试,拿近十年央行的资产负债表一行一行细读,并默想一个问题:倘若这张表上的每一行负债都要经受人大审议,这些数目字还会不会像现在我们看见的如此之大?
方便也有代价。这里的一个教训是,看似无成本或低成本的工具,用到最后才发现奇贵无比!经济学道理很简单,代价低者需求量必定大。譬如很多经济学家喜欢说温和的通胀税无伤大雅,听起来似无大错,可是以通胀税来充当实现政策目标的财务工具,“便宜的”债务举过了头,日积月累、年复一年,累积的通胀压力就大了。出来混,最后还是要还的。
具体说汇率稳定。本来美元与黄金脱钩之后,各国货币与美元挂钩、以此维系汇率稳定的客观条件已不复存在。在此情况下,继续维持汇率稳定,总要拿出真金白银大把干预汇市才做得到。这正如在水往低处流的世界里,总要筑坝、安泵、耗电才可能实现“水往高处走”的吧?同样道理,那每天哗哗流入中国的大把美元,无论来自贸易顺差、外国直接投资还是所谓“热钱”,总要市场上的各家拿出真金白银把人家买下,才有人民币对美元的“市场均衡汇率”。
市场的各家之中,可不可以包括政府?当然可以——真实的市场从来少不得政府,经济学家在黑板上宣布不可以又有什么用?但是政府参与汇市,正如参与任何其他市场一样,要照一定的规矩来。譬如,拿真金白银买东西,就是政府也不能例外。政府把汇率稳定作为一项政策目标,一定要动员相应的财政资源,使政策目标的实现有可靠的财务基础。
这些年的教训,就是没有为稳定汇率准备足额的财政资源。不想隐瞒自己的观点,我以为靠央行负债得来的基础货币,只有在与经济增长需要相适应的限度内,才是真金白银;超出了限度,通胀上来了,就算不得真金白银了。政府不用真金白银买东西,违背市场经济的最一般准则,一定会带来其他方面的扭曲和损失。正本清源之道,就是把央行的基础货币替换下来,让其他财政性资源上场。
剩下的问题,是当下我国的财政状况,究竟还有没有余地动员其他资源来代替央行的基础货币?财政有赤字,虽然放在今天的世界上不是那么大,但政府的钱怎样也总不够花,却是环球同此凉热的现象。要是动员不了足额的替代性资源,人民币汇率又怎么办?我们下周继续。