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汇率评论之四七:人民币汇率问题的重心所在

2011-07-05 Tuesday 16:05:12

人民币汇率问题的重心所在
——汇率与货币系列评论之四十七

周其仁
经济观察报 2011年7月4日星期一

上周我们建议,开启三大财政性筹资通道,备下实在的经济力量,把基础货币从外汇市场上替换下来。在逻辑上,只要筹资量足够,能把新进入中国的外汇悉数买下,那就可以在人民币对美元汇率水平不变的前提下,解决十几年来我国不断动用基础货币购汇维稳、因此动摇人民币币值稳定的老大难问题。

是的,倘若进入中国的外汇就是1000亿美元,那么出手7000亿人民币全部买下,人民币兑美元的汇率横竖也就是7:1。至于这7000亿购汇资金由谁来出,对汇率水平没有影响。央行拿7000亿基础货币来付账,汇率是7:1;财政拿7000亿来买单,汇率是7:1;民间凑得出这7000亿,汇率还是7:1。可以比较的,是动用不同资源进入汇市对经济带来的不同影响。

可惜,这些年人民币汇率的热闹辩论,不少远离了重点。譬如很多辩论,集中于所谓”人民币汇率的均衡水平”。究竟哪一种汇价才算是均衡汇率呢?人们吵个不休。接着就是”主张”大战:认定人民币汇率被低估的,主张人民币升值;认为已经是均衡汇率的,又主张人民币汇率决不能动。

其实,到底什么是”均衡汇率”,定义本身就含糊不清。”均衡”是从物理学里借来的概念。一个钟摆,左晃右晃最后停了下来,可观察,命之为”均衡”,不算离谱。但经济现象特别是市场价格的变动,谁见过”均衡”的?家乡小集市上的豆腐,原料、工艺40年未变,当年每块1毛2,前年我回去看时1块8。其间变价无数,哪一款价格才算”均衡”?李嘉图以后有一派经济学相信”成本定价”,以为给市价找到了”客观的”基础。可即使”社会平均必要生产成本”,固然可观察、可统计、可测算,但就算你能算得出来,写到纸上的瞬间它们又变了——概念脱离了可观察图像的”纠缠”,才叫那个自由,想怎么说就怎么说,吵一万年也没有结论的。

所以,”均衡汇率”是连上帝也不知道的事情。我的观点,正因为上帝也不知道,才轮到市场来解决问题。举一个例,老王做出口创下1美元收入,究竟值多少人民币,老王有老王的看法,即他的”个人估值”。但是老王并不知道,所有其他人对这1美元的”估值”是不是与他的一样。如果他想知道,他就要上市场,因为市场是一个以出价表达各自看法的场所。倘若有人表达出对1美元的估值高于老王的,机会就来了:老王把美元卖给估值较高者,会导致双方受益。

对同样的商品、劳务、资产(包括不同的货币),究竟有多少不同的个人估值,究竟每个个人估值的根据是什么,究竟这些个人估值依什么而变化,只有市场在交易过程中才知道。某一个时点的价格所记录的,无非就是无数个人估值之间交流、交换、成交的瞬间信息。这带来一种期望:根据以往的价格信息,预测未来价格水平的走势。无数市场中人相信这一点可以做到,而”科学”——例如天体物理学——似乎正是以预测的准确程度来比较高下的。这是不可抗拒的期望,特别是当代经济学、金融学、财务学取得了看起来不输于物理学的”科学”外观。麻烦的是,市场好像比天体物理还复杂。大科学家牛顿当年买股票失败后发过的著名牢骚,到今天依然有效。

我的观点是,市场预测也是一种对未来的个人估值。市场真正有规律的地方不是价格运动,而是交易活动的规则。例如,”不同的看法才使一档股票交易发生”,这是巴菲特的老师讲过的至理名言。没有不同的看法,包括关于市价当下水平的不同分析与未来变化的不同预测,哪来交易,又哪来市场?

这样看,”人民币均衡汇率”就不是恰当的辩论题目。个人之见,说2005年7月前8.26:1的汇率是均衡的,有道理;说2005年7月以来缓缓升值的人民币汇率是均衡的,也有道理;说由于一、二、三、四、五,人民币对美元汇率只有升到(或贬到)某一个水准才是均衡的,还是有道理。横竖有不同的看法才是交易之基,非要舆论一律,把大家的看法调校到一致,岂不是把真正形成均衡汇率的市场基础颠覆了吗?

对所有不同的汇率分析和预测,以及基于各自心目中均衡汇率的各种”汇率主张”,要统一的只有行为准则。这就是,任何一方都要”Put your money on your mouth”,也就是把钱放到你的嘴上来,以行为来表达你的主张!君子动口不动手,文雅固然文雅,但汇率的实际形成却失去了基础。至于抗击国际压力云云,就更谈不到。抗战总要买点枪炮,不出钱出力也行,那就帮着把能够实现人民币绝不升值主张的枪炮子弹,运送到外汇交易中心去好了。

这正是这些年来汇率辩论有点偏颇的地方。主张很多,可是吵来吵去,就是不把钱放到嘴上来。人民币汇率当然依然稳定,但真正达成此稳定的,却恰恰是什么主张也没有的央行基础货币!正是基础货币天天、月月、年年在外汇市场上大手购汇,正是”外汇占款”的惊人增长,才实际维系着当下的人民币汇率水平。

真正值得研究、分析、比较、衡量的,是继续动用基础货币大手购汇的机制,究竟还能不能持久?我们必须看到,央行的基础货币只是看起来”成本低廉”而已。由于央行负债一般不列入公共债务,所以基础货币的动用既没有扩大公共负债要遇到的程序摩擦力,也不受公众舆论的特别关注。可是,受代价低廉刺激起来的过度需求,却带来物价方面的压力,构成通胀的货币基础。出口重要、增长重要,因此汇率稳定很重要。但正确的问题是,为维系汇率稳定,难道仅仅只有被动放出基础货币一条途径吗?能不能找到把汇率稳定与人民币币值稳定分开来处理的办法?

为此我们探索,能不能动员其他资源,逐步把大手购汇的基础货币替代下来?看来是可以的,因为所谓货币存量过多、流动性过多,总存在于我们这个经济体中。认真分析,把这些资源动员出来,购买并持有外汇,不但可以减缓市场压力,还可能改善收入分配。具体讲,从财政预算中留下一块,从国家股东权益中拿出一块,再发他一个稳定人民币汇率债,是可见的三大财政性购汇的筹资通道。

三管齐下还不够,尚有其他门路。就是要明确一条,只能在现有的收入和财富里打主意,绝不再走超发基础货币购汇的老路。这么想,资源总还是有的。随手举一例,最近几个部门清理公路收费,要对早已回收贷款和投资的公路项目叫停收费。这当然是对的。但对于那些收费还拥堵的路段,停止收费可能带来拥堵加剧的新问题。解决之道,像伦敦城那样,加收拥堵税也许不可避免。但是,这笔收益不是政府作为投资人的回报,而是作为公共管理人利用价格工具治理拥堵。这样的收费,可不能随便给花了,用于购汇,应该是不错的选择。

所有办法想尽,财政性购汇基金还是不够怎么办?一般说不会不够的。真的还不够,所有力量都使出来了还是维系不了人民币的现有汇价,怎么办?也好办,那就让人民币汇率升吧。因为,各参与方都用真金白银买东西的市场,才是真正的市场;在真正市场里产生出来的汇率,才是真正的均衡汇率。

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