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盈利随风而去

2008-09-13 Saturday 10:30:00

盈利随风而去

周其仁

上周有几天电话响个不停。来电的朋友讲的都是同一件事——中国电信海外招股进展不顺,而中国宣布大幅度提高国际电信接入费,惹得许多人问“怎么看”?本来我早就不想再当“电信专家”的了,无奈朋友的盛情难却,那就再当一回吧。

大势去如黄鹤

有人认为,中国电信本次海外招股的遭遇——股价几乎等于净资产值、招股数不足、总融资量远低于预期数目——是它前一阶段分拆的结果。我有一位在调查电信业时交下的业内朋友,为此感叹:好时候闹分拆,现在导致如此地步!

我自己对中国电信南北分拆不以为然,是“有诗为证”的。那篇曾公开发表的文章,力陈南北分拆不如开放有线电视网络进入电信的理由。不过我也说了,政府的产业,政府要咋办就咋办吧,挡不住,将来一并由市场接单重组就是了。中国电信终于完成了分拆,而并没有因此“照改”的个人之见,搁到一边留此存照吧。

不过,我倒以为本次中国电信招股的失利,与南北分拆无关。就是把北方中国电信(中国网通集团)最精华的省、市公司——例如北京市——也放入南方中国电信本次招股的盘子,你以为市场反应会有什么不同吗?我的判断是,不会的。

比较根本的问题,是电信股作为股票市场“宠儿”的大势已去。我这里主要不是讲欧美电信产业的大调整。世界通信等公司造假丑闻暴露的时候,我正在美国。可以观察到的是,市场对电信公司盈利预期的压力,先于账目造假事件而形成。就是没有账目问题,大调整也会随之而来。在预期变化的条件下,过去投向电信业的资金已经“过多”了。电信股市价大跌,无非昭示现在不要再向这个方向投资了。

几点根据

这里所讲大势已去,主要是指我们这样的转型经济中,行政垄断行业凭高额“垄断利润”获境外投资人青睐的“大好形势”,已经去如黄鹤。让我指出三点根据。

第一点,政府垄断行业通过初步的公司化改组,把包含高盈利前景的优质资产剥离出来到海外上市。这一套模式的前提条件是:国家不开放“制高点”部门——经济命脉——的市场。它有两个含义:(1) 这些大部门可以产生高额行政垄断利润;(2) 对这些大市场感兴趣的外资,唯一的“进入”途径就是充当这些海外融资项目的小股东。

中国加入世贸,动摇了上述基础。对于已经实施改革开放二十年的中国而言,加入世贸的主要含义就是政府承诺开放制高点的市场。不错,中国将按照商定的时间表分步实施有关承诺。但是,开放市场使垄断利润有所减少,却可以“提前”改变预期的盈利。

相关的第二点,就是为了应对入世,国内不得不开放垄断行业的市场竞争。也许将来可以看清楚,由数家国有(控股)公司展开的竞争只不过是市场开放的初级阶段。但是,只要身处同一市场的数家公司竞相争夺顾客,原先高额的行政垄断利润就开始在竞争中变薄了。

最后一点,也是最重要的,是垄断行业略有开放就获得大量融资。这些持续投入的资本,终究要靠用户消费才能得以分担。要扩大市场需求吗?同样的产品和服务唯有大幅度降价才办得到。愿意也罢,不愿意也罢,垄断行业要从降低收费方面去寻找扩大消费需求的出路。

转变卖点是正道

就是说,开放市场的承诺、实际开始的竞争,以及为刺激市场需求的降价趋势,这三者会一起把投资人关于垄断部门的盈利预期拉下来。大家都知道,资本市场其实从来不从“投入成本”的角度估计资产价值。要问资产价值,非预期未来的盈利不可。预期盈利下降了,投资价值就降低了,一点也不违背逻辑。所谓“大势已去”,说的就是这件事。

严格地说,上述“垄断利润”中包括了好几项。第一项是投资的回报,也就是市场水平的利息;第二项是行政垄断权的租金;第三项是“盈利”,就是张五常教授在《经济解释》第二卷中讲的“意外的风落”(windfall)。

分项来看,市场利息在未来几年急升的机会几乎等于零,垄断租金随竞争的展开还要进一步减少。因此,“大势趋降”是明显的。至于可能“风落的盈利”,已经因为全球市场对电信“想象力”的变脸而随风而去。大势之下,中国电信此次海外招股不大顺利,不必那样在意吧?

几年前,我在本专栏问:争相把行政垄断权拿到国际资本市场当“卖点”,长久以往究竟会怎么样?我也大胆推测:以垄断权为上市卖点的奇招,与开放市场、发展经济的大趋势相背,那可观的“利润”其实是靠不住的。回头看去,上述推测可以让自己感到满意。

我还指出,要维护中国公司到海外融资的能力,应该改变“卖点”,拿出一点在开放的市场竞争环境中创造利润的真本事来——这是对付垄断租金消散、盈利随风而去的唯一法门。一时半会儿做不到,也不要紧。抓住市场机会,消化前几年的投资,将电信服务更大范围地普及到国民经济里面去,也是一个贡献。无论如何,国际资本市场“不看好”的行业,可不等于这些行业不能在国民经济里作贡献——这个论点重要,我要另外专门再谈。

没有料到的是,中国电信在海外招股的过程中,国内突然宣布大幅度提高国际接入费。这算什么“新卖点”呢?决策人难道真的不知道,这几年我国电信资费虽然有所降低,但是与国际电信的价格走势相比还是一个“贵族”。远的不说,中国内地打往美国的电话收费比中国香港地区要贵多少倍,这难道不抑制市场需求吗?由此引发人们对政策环境的疑虑不说,差价过大可能刺激“回叫”业务,也不值得考虑吗?

是的,人们可以“长话短说,短话不说”——这是朋友告诉我的一位信产部领导去年在电视里“做工作”时讲出来的“可以不感觉涨价”的办法。是的,要是代价过高,让人“有话不说”也易如反掌。问题是,倘若客户真的有话都不说,受不了的首先是谁呢?这样一想,就知道大幅提价——现在搞不清楚这是企业行为还是政府行为——实在是劣招。

2002年11月18日

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