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话说“国有股减持”及其暂停

2008-09-13 Saturday 09:47:19

话说“国有股减持”及其暂停

周其仁

在宣布国有股减持方案之后不过数月,政府又宣布“暂停减持”。这两件事情,怎样看?

“按市价减持”惹的祸

在政府宣布减持方案后,股市连续暴跌。我同意,要确认“减持”是不是引起“市场暴跌”的原因,并不容易。毕竟,事情的因果关系与事件发生的先后顺序常常不是一回事。我以为,比较可以确定的是,有相当一部分流通股的持有人,听到政府宣布的减持方案后,大手抛售股票。这些行为,怎样看?

有一种意见说,这是“按市价减持”惹的祸。此意见的理由是,原本不流通的国有股是以“净资产”来估值的,现在按流通的市值来卖出,平均溢价几十倍,对小股东不公道,于是“股民用脚投了‘国有股按市价减持方案’的反对票”。

关于原本不流通的国有股要按市价买卖,是不是“不公平”,因为问题不浅,我们日后有机会再讨论。这里,我只想说,从这部分股民的抛售行为——区别于他们表达的意愿或情绪——当中,看不到“反对按市价减持”。我的根据是,大手卖出——正如大手买进一样——恰恰是“按市价减持”里那个“市价”形成的行为基础。股民在股市卖出股票,难道不正是“参加市场”——也就是“承认按市价卖出产品和服务”——的行为吗?比较合理的解释,是一部分股民认为原先“永不流通”的国有股要卖出来,不值原先流通股的价钱。大把抛售,就把投资人认可的国有股“市价”显示了出来。

两个未明之处

愚见以为,刺激了大把抛售行为的与其说是“按市价减持”,不如说是政府先前的减持方案里,有两处没有交代明白。第一处,政府是不是真的有决心“按市价减持”?要讲明白的,是所谓“按市价减持”,指的究竟是某一个具体的价位,还是抽象的“由供求变动形成的市价”?

第二处,政府究竟准备减到哪里才算是“最后的界限”?要讲明白的,是政府有没有决心通过减持,从根本上改变我国股市——我在上文分析过的——“控制权不可买卖”的特色?就是说,国有股是不是至少要减到全部上市公司的控制权都可以买卖?

也许原方案的考虑,讲得含糊一点,是让市场逐步适应。2001年10月18日,也就是证监会不得不宣布“暂停减持”四天之前,财政部一位副部长向公众解释减持方案时说,“国有股减持(新上市和增发的)10%,其实数量不大”,“之所以现在出现这种说法,可能是由于一些人对国有股减持的意义还不太了解,思维有些混乱”。

在我读来,财政部官员的这一解说——连同原先的减持方案——传递出来的信息是这样的:(1) 政府准备减持的国有股数量不大;(2) 因为数量不大,政府以为对市价的影响也不大。这等于宣布,政府有意按2 400点的“市价”减持部分国有股,而国有股“一股独大”垄断上市公司控制权的格局不变!老天爷,要是你手里有股票,你抛不抛?

“暂停”意味什么?

尔后政府举牌“暂停减持”,含义还是不明。一种可能是,政府继续坚持“按市价减持”的基本原则,只是当下市道不好,按现价减持国有股不合算,等一等,到市价走好的时候,再“按市价”出售国有股。另外一种可能是,政府对“按市价减持”的原则发生了动摇,暂停是为了修改原则,而减持将按照新原则来进行。政府的意愿究竟是什么?

两方面的根据都有。卖东西的想卖个好价钱,政府也不会例外,何况据说社保基金巨额“空账”急需填实,人人知道悬在头上。按照这个逻辑来推测,政府宣布“暂停减持”,但不改变“按市价减持”的原则,可能性应该很大。譬如说,把部分国有股先划入社保基金,在那里等到市场条件好了,再套现。

但是第二种可能性的证据也出现了。否则,为什么在宣布“暂停减持”的同时,还要公开征集社会各方意见来修订国有股减持方案?不是我对“经济民主”少见多怪,问题是在经验上,过去那些无奇不有的“股市规则”——诸如国有资产不流通、国有机构垄断股市运营、“股市为国企脱困服务”,以及消除一切可能分流资金的地方性股票柜台市场等——什么时候征求过各方意见?现在到底是什么难题,需要公开征集意见?

理由也许是,市场突然显示了“市价”令人畏惧的另外一副面孔。是的,2 400点的股市(平均60倍的市盈率)固然让人想入非非,但是,难道1 500点就不是市价,1 000点、500点,甚至100点就不是市价了吗?事实上,“按市价减持原则”提出的问题相当尖锐:倘若政府愿意在2 400点的水平上“按市价减持”,那么,政府是不是也愿意在1 500点,甚至1 000点或500点的水平上坚持“按市价减持”?

难题在后边

无论政府宣布“暂停减持”反映的是哪一种倾向,我以为都有难题在后面。想想看吧,要等一个像减持方案宣布以前“那样好”的市场,究竟还能不能等来?我的答案是,好景或许再来,但只要政府一出手——“按市价减持”——再“好”的市场也马上可能“转坏”。道理前面已经讲过了,股民大手抛售股票可不是反对“按市价减持”,而是认为国有股不值这个价钱。难题是,要是老“等”不来一个好价钱,社保基金难道可以拿“国有股”来支付老工人的退休、养老和医疗费用?

要修改“按市价减持”的原则吗?那更是大难题。政府要“减持”——不是减少,而是“出售”——国有股,但又要避免“按市价原则”来做,做得成吗?思来想去,我以为“暂停”这样的权宜之计,无论多么必要,还是回避不了我们股市的根本问题。

2002年2月18日

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