境外上市卖点的教训
2008-09-12 Friday 19:50:54
境外上市卖点的教训
周其仁
中国公司境外上市的卖点,要从行政垄断的特许权转向市场竞争能力。因此,加快国内市场的竞争和准入,是中国公司在境外资本市场持续融资的基本保障。
出卖行政垄断权
香港基金经理对内地电信公司的信心,不是建立在其市场竞争的能力和实力上,而是因其独家垄断的地位。这种特别的“市场信心”,从中国移动以及后来中国联通上市之日起就被设定,因为行政性垄断公司境外上市,卖点就是行政性垄断特许权。而境外投资人相中的,也就是其垄断性市场权力。所以,一旦内地电信公司的垄断地位稍有动摇、电信市场的竞争程度稍有增加,香港基金经理们就打熬不住,抛之大吉。
诚然,中国移动上市的时候,它的竞争对手中国联通公司已经成立。中国政府的政策,摆明要像当年英国设立水星公司来与大英电信(BT)展开市场竞争一样,通过双寡头垄断竞争的模式,来开展中国电信市场的竞争。这一点,当然是透明的。但是,当时更加透明的事实是:中国电信政企不分,实际代表政府控制着电信市场的管制,所以将中国联通拿捏得一点办法也没有。虽然国务院授予中国联通第二个国有全能电信运营商的地位,但其实际的市场地位却在设立后4年内一直微不足道:1998年底中国联通仅占全部电信运营市场份额的1%、移动通信服务的5%。因此,中国电信(香港)也就是中国移动的前身于1997年境外上市之际,其垄断地位几乎是绝对的。当时邮电部的首长们俨然作为中国电信(香港)的老板而表现出对上市政策的支持,市场是看在眼里、记在心上的。你想想,政府主管部门支持中国电信在日益火暴的内地电信市场上一家独大,这样好的投资项目哪里找去?境外投资基金经理追捧中国移动,看来是非常有道理的。
这也证明了我早就有的一个看法:市场中人大概无不偏爱垄断。我们晓得,标准经济学理论早就清楚地论证了,在一个充分竞争的市场上全部供应商的平均利润为零。只要还有人盈利,就还有竞争者继续进入这个市场,参与获利竞争,直到平均利润变零为止。你想想,市场竞争忙来忙去,忙到最后来一个平均利润为零,多么乏味的游戏?所以在真实世界里,那些最厉害的企业家为了避免陷入乏味的利润趋零游戏,无不追逐市场权力,也就是通过拥有较大的市场份额,对价格形成具有影响力,从而持续得到利润。市场份额大到一定程度,还不就是垄断?所以市场垄断这回事,从来是在商家以外的世界里人人喊打,而商家中人则个个朝思暮想。从投资的角度看,拥有市场份额大的项目一般被看成更具有投资价值,这不难理解吧?投资一个充分竞争的项目参与分享零利润,那恐怕只能算一种特别的体育活动,而不能算是投资活动了吧。
区别垄断的意义
不过,天下商家人人想垄断市场是一回事,能不能真正垄断得成,是另外一回事。在一个“好的”市场经济里,想扩大市场份额直到获得垄断市场的权力,对所有的意愿进入者都开放。你可以有权多拿市场份额,别人也有权多占市场份额,究竟鹿死谁手,那就竞争吧。卖家竞争,买家当最终的裁决人。就是说,市场竞争本身就包含了竞争垄断地位的内容!在这样的环境里,想出线的公司非得有过人之处不可。经济学家熊彼特强调创新,管理学家斯隆高呼与众不同,讲的本是一件事,就是通过创新和与众不同获得市场权力、市场份额和市场垄断。创新得到市场垄断地位,就是创新的垄断。好的市场经济制度,保护作为创新的结果,但并不因此限制其他人进入追逐垄断的创新过程。举一个例子,可口可乐的配方是商业秘密,除非其所有人愿意,任何人不得窃为己有。这不是保护垄断吗?是的,美国法律保护这类因创新而获得的垄断。但是要注意,美国法律可并不因此禁止或限制别人兑汽水的权利,也从来不可以说已经有了可口可乐啦,够喝的啦,谁也不准重复建设。否则,怎么还会有百事可乐?
如果因为有了可口可乐的创新,天下便不准再生产别的可乐,那就是行政性垄断的意思了。这就是说,政府用法律或行政手段,将追逐市场垄断的权利变成垄断的专利,除非政府自己或政府审定的公司,其他人禁入或限入。本文讨论的中国移动及其前身中国电信,并不是因为对电信有什么创新性的贡献而垄断中国电信市场的。当年这家公司令境外投资人肃然起敬的几乎100%的市场份额,完全是在当时的历史条件下,除了中国电信,谁也不得染指基础电信业务的缘故。
从投资人的角度看,行政性垄断可比创新性垄断要值钱得多。为什么?因为行政性垄断可以更容易、更长久地维持垄断利润。不是有了创新的可口可乐,还是又冒出百事可乐了吗?你要对百事可乐下注,再冒出一款新的可乐怎么办?因此,创新获得垄断,并不能完全消除投资人对潜在的竞争将使利润趋于零的恐惧。当然,持续的创新可以维持持续的超额利润。可是,持续创新毕竟可遇而不可求。比较起来,行政性垄断就可靠多了,因为它消除了任何潜在创新者进入市场的机会,增加了垄断利润的可靠性。
原中国电信(香港)境外上市,卖点不是创新性垄断,而是行政性垄断。按照上文分析,行政性垄断条件下公司的垄断利润更可靠,因此其市值要高于创新性垄断。我以为,这是当年中国电信(香港)能卖好价钱的基本原因。中国联通本来是中国电信业开放竞争的产物,作为中国电信的竞争商进入市场。但是1999—2000年中国电信改组后,中国联通成为内地电信运营商里唯一持有各类电信牌照的公司,也使得它沾上一点规制性垄断的边。
政府垄断的风险
但是,行政性垄断的模式并不是完全没有风险。行政垄断长期获利的一个基本前提,就是政府拿定主意不开放市场竞争。一旦政府开放市场,行政性垄断的优势顿时烟消云散。可惜中国移动和中国联通,在电信市场比较像样的竞争格局形成之前就跑到境外上了市。垄断特权的卖点,在变换的经营环境中还要让境外投资人有信心,当然不容易了。这个案例引出一条教训:中国公司境外上市的卖点,要从行政垄断的特许权转向市场竞争能力。因此,加快国内市场的竞争和准入,是中国公司在境外资本市场持续融资的基本保障。
2001年3月23日